生产：工业生产修复偏弱，服务业生产斜率放缓工业生产修复偏弱，中游装备制造明显改善。国内需求不足、工业品价格下降，叠加出口受阻，工业生产小幅改善但面临压力，5 月工业增加值环比季调0.63%，扭转了4 月环比下降的态势。以两年复合增速来看，采矿业拖累较重，成本压力缓解后中游装备制造业明显向好。服务业生产斜率放缓。5 月服务业生产指数同比增长11.7%，两年复合增速为3.0%、较前值下滑了0.3 个百分点。接触型服务行业仍在回暖。

消费政策或陆续落实，关注青年失业背后的供需失衡(1)消费修复趋缓趋稳，服务消费好于商品消费。1-5 月社零累计同比为9.3%，两年复合增速为3.8%、较前值小幅下行了0.3 个百分点。分行业来看，5 月通讯器材、汽车、餐饮增速较前值改善了4.8、3.5、2.8 个百分点。促消费政策陆续落实，居民消费有望保持平稳增长。

(资料图片仅供参考)

(2)毕业季青少年失业率或达23%-25%。5 月16-24 岁就业人员调查失业率达到20.8%，粗略估计6 月、7 月可能有1000 万在校学生进入劳动力市场，假定该群体失业率在30%-40%，则毕业季将推升16-24 岁青年失业率至22%-25%。青年群体基数占比虽不高，但仍可能加快稳增长政策出台。近期，国常会和各部委均在释放加强研判就业形势、优先全力稳就业基本盘的信号。

固定资产投资加速回落

(1)基建：逆势支撑经济，增量政策或近，如特别国债、政策性金融工具等。基准假设下，若2023 年增发6000 亿政策性金融工具，8 月完成发行，杠杆倍数可能下滑至8 倍，则年内基建增量约为4000 亿元、拉动基建增速1.9 个百分点。

(2)地产：投资失去土地购置费支撑，供需端政策或进一步放松。具体来看，分项中竣工向好，新开工、拿地持续走弱，商品房销售相对平稳；定金及预收款、个人按揭贷款实现低基数上的正增长、但6 月或转为明显负增，国内贷款、自筹资金仍趋回落。当下地产基本面承压加重，政策有望在供需两端进一步宽松，包括松动非一线城市限购限贷、房贷利率下调、加强融资端政策落实等。

(3)制造业：“三重压力”仍未消除。1-5 月62%子行业的投资增速出现下滑，制造业投资“三重压力”仍待纾解。2023 年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。

战略相持已破，增量政策可期

我们在5 月28 日指出“目前经济、政策处于‘战略相持’阶段，相持状态可能在6月、7 月逐步打破，届时市场将迎来珍贵的政策窗口期”。 降政策利率体现了在经济复苏出现波折后，决策层对稳增长的重视程度提升。战略相持已出现破局迹象，我们认为后续稳增长政策还会进一步发力，6-7 月逐渐会看到政策变化，密切关注6 月国常会和7 月底政治局会议。

基于近期政策跟踪，我们认为可能的发力方向有：降息（LPR10-15BP）、降准；地方存量债务化解、城投化险的实质性举措；与基建相关的政策性金融工具、特别国债等；地产政策方面，在房住不炒大基调下，一线城市房地产实质性放松较难，但其余高能级城市需求侧仍有望进一步松动。房企融资端松绑政策有望加强落实；产业政策方面，继续支持“卡脖子”、高质量发展相关领域；消费方面，多措并举促进消费，例如汽车家电、地方消费券、其他政策等。

风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。